核心观点：
一、中国电视收视服务业
1、电视收视格局：IPTV、OTT TV产业快速增长，电视大屏价值回升；IPTV+OTT TV/有线+OTT TV组合收视模式趋于常态，提升大屏总量市场。
1）我国电视收视三种形态：有线电视、IPTV及OTT TV；传输渠道分别为广电网络、电信运营商网络及公共互联网，三者运营主体、内容、业务形态及政策管控环境上均有不同。
运营主体上，有线以广电网络运营商为主，IPTV以电信运营商及广电系IPTV播控方为主，OTT集合广电系集成服务牌照方、互联网内容平台及终端厂商；内容差异在于直播、点播及开放性程度，有线以直播内容为主，IPTV以运营主体采购的直播及点播内容为主，OTT以更为开放的互联网点播内容为主；业务范围上，有线电视及IPTV具有省域特征，OTT基于全国范围开展；政策管控环境上，有线及IPTV具有更有利的政策环境， OTT通过公共互联网（广域网）传输，内容监管及业务规范上较为严格。
2）从监管环境、用户需求、产业发展三维度考虑，有线、IPTV、OTT将在较长时期保持并存；OTT TV具有开放＋多元特征，IPTV+OTT/有线+OTT组合接收模式趋于常态。截至2019Q1，IPTV用户数达2.72亿户，超过有线电视用户2.2亿户。截至18年底，OTT TV用户数达1.64亿户。18年有线电视+OTT组合收视占比达45.4％，IPTV+OTT组合收视占比达38％。
3）电视收视服务盈利模式包括内容付费+广告收入，伴随技术升级，大屏端多元服务场景或衍生新商业模式。目前电视收视服务市场整体微幅增长，其中传统有线收视业务逐年下降，IPTV+OTT为代表的新媒体电视收视业务增长显著。2018年电视收视服务市场合计收入（有线电视+IPTV+OTT）573亿元（YoY+1.3％）。传统电视广告市场电视逐年下滑，IPTV广告处于起步探索期，OTT广告市场快速增长；18年电视广告市场规模959亿元（YoY-1％），OTT广告市场规模预测为62亿元（YoY+138％）。
2、IPTV：渗透率尚有一定提升空间；高基数用户带来运营及广告价值，运营能力提升有望提升增值服务及广告市场。
1）政策背景+运营方式：三网融合推动IPTV快速发展，中央+省级播控平台规范对接电信运营商实现传输。在总平台牌照商+分平台牌照商（地方电视台）+传输服务牌照商（电信、联通等电信运营商）模式下，运营商在宽带公网的基础上建立了IP专网，实现可管可控。
2）产业现状：IPTV业务与电信运营商宽带业务捆绑实现快速发展，IPTV用户数经过高增长已实现高渗透，对比宽带接入数尚有一定提升空间。截至19Q1，全国IPTV用户数达2.72亿，根据我国家庭人口规模3.12人测算，渗透率达60.8％，与宽带接入用户数比值64.3％。IPTV渗透率省域之间差异较大，渗透率区间在20％-70％。
3）发展趋势：伴随IPTV实现高渗透，在增值服务及广告市场上具有较大提升空间，进入后运营阶段。增值服务内容包含影视、体育、教育、游戏、电竞等多领域，伴随内容及体验持续升级，增值服务多样化；头部内容溢价明显，单项专区内容价格普遍高于基础包总价。19Q1,52城全国IPTV互动平台收视占电视视频收视份额7.56％，根据18年我国电视广告市场959亿元，对应广告市场空间72.5亿元。
4）IPTV付费市场规模测算：假设IPTV用户与宽带用户比值达到80％，基础收视服务费20元/月，以目前4.23亿宽带用户数计算，IPTV基础服务市场规模超400亿元。假设使用增值服务包用户占总用户数的20％，平均使用增值包月费20元，增值服务市场规模超80亿元；伴随IPTV用户渗透率提升以及运营能力的提升，IPTV增值服务市场有望持续扩大。
3、OTTTV：技术发展+智能电视渗透率提升+内容优势推动行业快速增长，头部格局稳定。牌照方在监管环境下享有政策红利；头部平台内容制胜，移动端全屏会员模式实现导流作用，内容竞争为长期核心要素；未来伴随年轻用户自然增长，用户规模及付费率有望提升，OTT广告市场先于付费市场快速增长。
1）政策监管环境下，牌照方享有政策红利。OTT行业经历约束、整改至规范化发展，实行集成平台+内容服务牌照管理，目前7家牌照方作为前端内容和终端硬件的核心连接点，与头部内容平台合作形成相对稳定格局，推进OTT行业合规化发展。互联网电视内容提供方（如果没有互联网电视内容服务资质）需与内容服务平台（16家）合作，其提供的节目的内容和版权经内容服务平台审查。互联网电视终端设备提供方需与集成服务平台（7家）合作，每个终端产品只能连接一个集成服务平台，嵌入一个集成服务平台地址。
2）内容：长期核心竞争要素。OTT TV行业头部点播媒体格局稳定，头部三大媒体为BAT与牌照方合作平台，具有明显领先优势；一方面来自于头部内容优势，另一方面全屏会员可在移动端获取，具有导流作用。内容影响用户规模增长及付费率提升，是平台发展的长期核心竞争要素。头部媒体高成本内容投入，形成明显竞争壁垒。前三大点播媒体日活数均接近或超过2000万，分别为银河奇异果、CIBN酷喵影视及云视听极光，日活终端数增长显著；第四至第六大点播媒体分别为芒果TV、云视听More TV及CIBN聚体育；芒果TV日活终端数超过500万台，基本保持稳定；云视听MoreTV日活终端数超过200万台，具有下滑趋势。
3）终端：单一终端（同一品牌同一型号）与单一集成服务平台具有绑定关系，终端影响OTT平台用户触达，伴随发展程度提升+监管规范化要求，牌照/内容方博弈程度提升。终端市场传统厂商、互联网企业加剧竞争，头部内容平台与牌照方均增加终端布局或加深终端市场合作。终端智能电视渗透率提升，推动OTT TV快速发展。2018H1，传统六大品牌（创维+海信+TCL+长虹+康佳+ 海尔）在智能电视市场占有率为52.4％；互联网品牌中， 小米市占率12.8％，乐视7.6％。互联网电视工作委员会（七大牌照方）提出统一互联网电视launcher界面，且在OTT业务上包括终端与牌照方合作支付集成服务费用提出规范化要求。
4）用户：伴随智能电视覆盖规模持续提升，OTT终端激活规模快速增长。OTT用户以年轻+高知+收入较高人群占主体，年轻群体为主用户群体，家庭场景为主消费场景，用户规模及付费率提升空间较大。18年底OTT终端合计激活2.14亿台，其中智能电视激活规模1.76亿。OTT终端用户日活近一年同比提升28％，截至19年4月，终端日活数达8624万台。OTT用户主体：18-50岁中青年，高学历，工作稳定，事业心强；高收入，资产状况良好。未来用户规模具有持续增长态势，且伴随年轻用户群体支付能力提升，付费习惯影响下，行业付费率具有较大提升空间；伴随年轻用户进入家庭场景，有望推动付费场景增加。
5）OTT市场规模：预计近三年OTT付费市场CAGR达30％；而头部媒体平台增速将高于行业增速。OTT广告市场先于付费市场快速增长，预计19年OTT广告市场规模超过百亿元，且保持较高增速。大屏广告具有强曝光特点，画面效果好，传达效果较好，公信力更强，且用户对OTT系统层广告普遍接收程度较高。OTT付费市场参考网络视频用户规模及付费率，OTT用户基础内容付费市场空间超200亿元；点播增值服务将进一步扩大OTT内容付费市场。预计OTT整体市场规模（广告+付费）在2020年有望超过200亿元。
二、美国电视收视服务业
1、美国传统电视服务行业萎缩，IPTV用户及市场规模趋于下滑，OTT渗透率稳步提升，带来产业链地位的变革，内容所有者/拥有内容的综合OTT平台占据更重要的地位，OTT终端商入局分得部分行业利益。1）根据Statista的数据，2017-2022E美国不使用传统电视服务的家庭数分别为2490/3300/3930/4500/5020/5510万，渗透率分别为20％/26％/31％/35％/39％/43％，去传统电视服务成为趋势。美国2014/2023E IPTV用户分别为1200/626万，2015/2023E IPTV市场规模分别为96/48亿，体量较小且趋于下滑。2017-2022E美国OTT使用者分别达1.53/1.70/1.82/1.88/1.93/1.97亿，渗透率分别为47％/52％/55％/56％/57％/58％，占互联网人口的比率分别为71％/72％/72％/73％/73％。2）传统电视产业链中，内容所有者分成15-25％，内容聚合方分成20-25％，内容分发者分成50-60％。在OTT产业链中，不考虑终端等分成，内容所有者分成40-70％，OTT平台分成30-60％，拥有内容的综合OTT平台则拥有100％收入。
2、美国视频流媒体平台呈现“1+3+N”竞争格局，Disney等新入局者或将带来变化。Netflix位居美国视频流媒体市场TOP1,18年美国订阅人数达6055万，美国流媒体订阅收入为76.47亿美元，领先优势明显。Hulu、Amazon分别位居第二、三位，18年美国订阅人数分别达2680/2600万，美国流媒体订阅收入分别为28.91/28.05亿美元。在OTT端，Netflix、Youtube、Amazon、Hulu分别位居用户参与度与达到率TOP4。Disney优质内容资源丰富，通过Hulu、Disney+、ESPN+、Hotstar全面进军流媒体业务，或将引发视频流媒体竞争格局之变。
3、美国联网电视渗透率不断提升，其中机顶盒/电视棒、智能电视位居OTT接入设备TOP2，目前美国流媒体接入设备/OTT终端市场呈现“4+N”格局，各家自有内容相对开放。2011-2017 年美国联网电视家庭渗透率3％/9％/15％/24％/43％/50％/54％，接入设备TOP2为机顶盒/电视棒、智能电视，目前Roku、Amazon TV、Google Chromecast、Apple TV分别以32.4％、26.6％、16.8％、13.2％的渗透率位居美国流媒体接入设备/OTT终端市场TOP4，各家自有内容相对开放。
4、Roku位居美国OTT终端品牌渗透率TOP1，活跃账户、流媒体传输时长、ARPU等指标增势良好，高毛利率的平台业务发展迅速，其中广告业务潜力较大。
1）内容及用户情况：Roku内容库资源丰富，拥有3000+频道，汇集Netflix、Hulu、AmazonPrime Video、Youtube等多个头部平台。基于Roku丰富的优质内容、良好的系统体验等，其活跃账户数及使用时长等指标保持快速增长，2018Q1-2019Q1Roku活跃账户数分别为2080/2200/2380/2710/2910万，同比增速达46％/46％/43％/40％/40％；流媒体传输时长分别为51/55/62/73/89亿小时，同比增速达54％/55％/57％/63％/70％；季度ARPU分别为15.1/16.6/17.3/18.0/19.1美元，同比增长51％/48％/36％/30％/26％。
2）业务情况：Roku盈利模式主要包括平台业务+设备销售业务，其中平台业务包括交易/订阅视频交易、广告业务、操作系统授权、品牌频道按钮等。（1）设备销售业务：销售流媒体播放器（主要为机顶盒/电视棒），15-18年该业务毛利率为18％/15％/10％/11％，毛利率偏低且趋于下滑，整体收入占比下降，15-18年分别为84％/74％/56％/44％，16-18年营收同比增速分别为9％/-2％/13％。（2）平台业务：①交易/订阅视频付费：用户在Roku平台进行交易/订阅视频付费，Roku给予内容发布商80％收入分成。②广告业务：已成为公司增速最快的业务，根据statista数据，18年Roku广告收入达2.60亿美元（YoY+110％），预计2019-2020年广告收入将达到4.33/6.33亿美元（YoY+67％/46％）。③操作系统授权：Roku OS与TCL、Sharp、Hisense等TOP10智能电视制造品牌达成长期合作，18年Roku TV在智能电视行业市占率达25％。15-18年公司实现平台收入499/1047/2254/4169万美元，营收占比分别为16％/26％/44％/56％，16-18年营收增速分别为110％/115％/85％，增速较快。
三、相关标的：
1、Netflix：奈飞是全球流媒体之王，构建差异化的“首播+独播”内容壁垒，拥有全球化发行网络，规模经济效应较强。【国内】截至18年底，美国国内付费用户5848.6万（YoY+11％），ARPPU130.7美元（YoY+12％），目前付费用户增速放缓，ARPPU仍有提升空间，19年1月宣布涨价13-18％，预计将带来ARPPU新一轮快速提升。【海外】截至18年底，海外付费用户8077.3万（YoY+40％），ARPPU96.3美元（YoY+9％）。目前海外仍处于拓展期，边际贡献率偏低，18年仅为9％（对比国内34％），未来盈利空间较大。【规模经济效应增强，获客成本降低】18年内容投入产出率（单付费用户产生的流媒体收入/单付费用户内容库摊销）达2.05（12-17年分别为1.45/1.56/1.73/1.74/1.68/1.74），获客成本同时在持续下降。根据彭博一致预期，FY2019-2021营收分别为202.39/250.53/302.10亿美元，GAAP净利润分别为15.36/26.69/42.53亿美元，对应SPS分别为44.75/54.46/67.26美元，对应EPS分别为3.40/5.80/9.47美元，对应PS为8.37/6.88/5.57X，对应PE为110.29/64.56/39.56X。
2、Roku：Roku位居美国OTT终端品牌渗透率TOP1，活跃账户、流媒体传输时长、ARPU等指标增势良好，高毛利率的平台业务发展迅速，其中广告业务潜力较大。根据彭博一致预期，FY2019-2021营收分别为10.50/14.09/18.53亿美元，GAAP净利润分别为-0.61/-0.39/0.44亿美元，对应SPS分别为8.92/10.18/14.78美元，对应PS为10.24/8.98/6.18X。
3、新媒股份：IPTV、OTT内容及集成服务平台双牌照，独家运营与广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务等配套经营性业务。1）广东省内具有人口规模及经济发展优势，IPTV业务快速增长。18年末，公司IPTV基础用户数合计1475.04万户（YoY+53.29％），16-18年年均复合增长率达80％。2）互联网电视业务版权内容及传输分发与腾讯计算机等多方合作，领先内容优势形成强竞争力，稳居第一方阵，受益行业份额头部集中化趋势；轻量级合作模式减少成本投入，毛利率高于行业水平。16-18年互联网电视产品激活用户数年均复合增长率达177.61％，互联网电视业务收入年均复合增长率达24.56％；16-18年公司互联网电视业务毛利率50.5％/56.9％/71.6％。核心团队激励充分，每年新增扣非净利作为奖金计提基础。公司业绩整体保持较高增速。预计公司19-21年归母净利分别为2.80/3.66/4.60亿元，对应EPS分别为2.18/2.85/3.58元，对应PE分别为42/32/25X。
4、芒果超媒：牌照资源+平台运营+内容制作形成全产业链竞争优势。IPTV、OTT双牌照，自有内容平台，OTT日活数仅次于BAT三大媒体平台。公司以芒果TV为核心，涵盖影视制作、综艺节目、艺人经纪、音乐版权、游戏互动、消费金融、电视购物等在内的全产业链。芒果TV凭借精准的用户定位和精良的自制内容，构建独具特色的芒果模式，品牌广告与会员运营效果显著，实现持续盈利。截至18年底，芒果TV有效会员1075万（相较17年底的451万增长138％）。预计公司2019-2021年归母净利分别为11.84/14.54/15.87亿元，（基于完成配套后的10.47亿总股本）对应EPS分别为1.13/1.39/1.52元，对应PE分别为36/30/27X。
风险提示：政策风险，IPTV、OTT TV等政策变化致使产业发展受限、业务经营模式或产业格局发生变化；行业竞争加剧；OTT渗透及用户订阅不及预期；内容获取成本上升，内容合作终止风险；电视终端品牌合作不及预期等。