A股的游戏规则似乎已经发生变化。想想前些年炒题材、赌重组的套路，如今的上市公司收购，往往预示着一个“黑天鹅”的到来。

比如，用了8.5亿撬动88亿，成功完成跨境并购，“蛇吞象”收购了西班牙Urbaser后，中国天楹在上周复牌后，竟然连吃了三个跌停。

这样的戏码正在蔓延，今天，一家创业板白马股公司，在停牌三个月后恢复转让，不出意外地收获了跌停。究其原因，难道和这家公告拟收购的新三板公司有关？

一、停牌三个月，只为收购“干儿子”？

拓尔思公告称，本次资产重组拟购买的标的资产为新三板挂牌公司微梦传媒(836868)95.63%股权，以及广州科韵大数据技术股份有限公司35.43%股权。

科韵大数据，在此之前就是拓尔思的控股子公司，持股比例51%。资料显示，前者主营业务为提供大数据分析技术产品和服务，2017年实现营业收入6285.21万元，净利润1022.60万元。

本文中三胖哥要和大家详聊的，正是另外一个标的，新三板公司微梦传媒。

北京微梦传媒股份有限公司，成立于2011年，是国内领先的自媒体产业服务平台。公司旗下领库系列产品包括自媒体价值评估系统kolrank，自媒体广告平台kolstore，自媒体编辑发布工具365editor，以及旨在为公关广告公司搭建专属自媒体采购平台的SaaS云服务kolmaster。

旗下的领库排行榜，已经实现超过20万自媒体帐号资源的数据采集和统计分析，期望通过数据来展现自媒体的传播价值，品牌价值及投资价值，并为更多广告主，行业媒体和投资机构提供精准化可视化的数据服务，全力打造自媒体价值评估的行业标准。

如果说的高大上一点，微梦传媒正是时下流行的“微信生态圈”概念。像三胖哥这样经常使用自媒体的人士，估计都不会对“领库”这个产品陌生。

2016年4月26日，微梦传媒成功挂牌新三板，股票代码836868。事实上，这也不是微梦第一次走入资本市场，早在一年以前，公司就完成了3000万元A轮融资，投资机构中就包括了拓尔思。

我们查阅了拓尔思的历史公告，在2015年7月，拓尔思曾以1000万元增资微梦传媒，增资后持有后者5%的股份。按此计算，微梦传媒三年以前的估值就已经达到了2亿元。要知道，2015年时，微梦传媒的净利润还只有415万元。

对于拓尔思，在当时以如此高估值参股微梦传媒，除了看中较好的团队基础和技术积累，还可以进一步开拓移动互联网社会化营销服务市场，进入移动互联网广告服务领域，取得公司推动大数据+互联网营销服务这一发展战略所需要的业务平台、业务资源和业务能力。

挂牌新三板后，微梦传媒除了夯实主业，也在寻求下一轮的融资。2017年3月，公司正式公告成功完成B轮5000万人民币融资，由浙江赛伯乐投资领投，原机构股东晨晖资本跟投。微梦传媒这次融资的发行价格是11.66元/股，对比两年以前，又提高了整整一倍。

截至目前，拓尔思持有微梦传媒4.37%股权，若按照公告内容完成95.63%股权的收购，微梦传媒将成为上市公司的全资子公司。

所以，我们可以理解为拓尔思停牌了三个月，是为收购一家自己已经养了三年的“干儿子”公司？

二、微梦传媒财务分析：高成长、低毛利、现金流差

1、资产负债表分析

资产负债表体现一家企业的财务状况，核心是看其资产布局、资本结构以及负债水平。我们筛选其中占比较大的资产以及负债进行分析。

从这个简表可以看出，微梦传媒的资产状况，并不算理想。从资产结构来看，总计1.73亿元的资产中，占比最大的是应收账款，账面价值超过1亿元，而真正能够快速变现的“货币资金”却仅有1532.13万元。要知道，距离公司上次完成融资才刚刚过去一年多，这样的烧钱速度，还是有些惊人的。

所以，应收账款的管理，可能决定了微梦传媒经营的风险。从坏账的计提政策来看，公司还是比较谨慎的，超过3个月的应收账款就要开始按2%计提坏账。不过，公司也有发生坏账的情况，去年就计提了一笔对于乐视新生代的账款。从账龄结构上来看，微梦传媒的应收账款风险可控。

资产中的另一个大头，是1148.40万元的可供出售金融资产。目前，微梦传媒共有7家参股公司，仅2017年就新增了868万元的投资。看起来，这还是一个“投资小能手”。

还需要指出的是，微梦传媒是个典型的轻资产公司，固定资产只有34.88万元。

在负债端，首先呈现的便是公司连年累计的短期借款。截至今年一季度末，微梦传媒尚有未偿还的短期借款1400万元。这个数字，已经超过了公司持有的现金。

而在体现公司占用上下游资源实力的经营性负债方面，却只有2786.10万元的应付账款和120.52万元的预收款项。

综合来看，尽管微梦传媒资产负债率只有30.4%，但由于经营上并不能占据上下游资源，偿债压力并不轻松。

2、利润表分析

利润表体现一家公司经营业绩好坏，第一步先看看卸妆前后的净利润情况：

可以看出来，微梦传媒在最近三年的经营成果呈现了高成长态势。不过，在2017年，公司94.18%的净利润增长上面，少不了非经常性损益的贡献。这主要源于公司在去年处置了部分股权投资。就1355万元的扣非净利润而言，哪怕只是放在新三板，恐怕也算不上多么突出。

通过分析公司最近几年的利润表，我们发现微梦传媒业绩的增长主要是来源于收入的增加。从2014年到2017年，公司营业收入从5010万元增长到了3.2亿元，整整翻了五倍。随着规模的扩大，微梦覆盖的客户群里也从最初的影视、游戏、电商拓展到了汽车、金融、快消等行业领域。收入结构包括两方面，互联网广告代理和互联网媒体整合营销，大部分为第一类。

尽管收入不断增加，可微梦的毛利率却始终维持在16%-17%。这个毛利率水平，也就是互联网广告整合营销、代理行业的平均水平，也体现了这个行业的苦逼，辛辛苦苦赚完甲方的合同，却只有如此低的利润，还有不算短的账期。

换句话讲，微梦传媒这些年的高增长，实质是建立在两轮股权融资和不间断的银行贷款的基础上。这一点，从公司不断下滑的净资产收益率就可以看得出来。

还需要关注，随着银行贷款的居高不下，微梦传媒的财务费用也持续走高，2017年这个数字就达到了122.43万元。

再谈现金流，可以说，微梦传媒的自我造血能力非常一般。从2013年开始，连续六年经营活动现金净流量和投资活动现金净流量均为负。

本就现金流吃紧，却偏高“投资”，用借来或融来的钱去外延并购。想象一下，如果没有持续的融资，恐怕也没有这家公司过去几年高成长的故事。

三、是补跌，也是用脚投票

回到今天的主题，拓尔思复牌惨遭跌停，真的是与这家新三板公司有关吗？

其实未必。

拓尔思停牌是在今年4月17日，要知道在此之前公司股价已经连续涨了近30%。公司2017年，拓尔思实现营业收入8.21亿元，同比增长20.76%，归属于公司股东的净利润为1.58亿元，同比增长15.43%。虽然年报符合预期，但敢任性停牌，补跌就无可避免。

在拓尔思停牌期间，上证指数和创业板都跌的惨不忍睹，所以，由于大盘下跌而停牌“被锁”的投资者，无法抛售股票，而刚复牌第一天，其实股价还处于相对高位，所以在复牌后更是蜂拥而出，将已有的浮盈落袋为安。