分众传媒ROE 拆解：营收以及盈利能力是主要影响因子，ROE 回升将带来投资机会。从产品类别来看，规模较大的广告主投放需求回暖将带来LCD的刊挂率提升，中小广告主的投放需求将带来框架以及智能屏的刊挂率提升，当前分众传媒刊挂率处于历史低点，提升空间较大。成本较为稳定的情况下，刊挂率的提升将直接带来毛利率水平的回升。从广告主角度来看，今年受宏观经济增速下行影响，广告主需求疲软，尤其是互联网新经济广告主投放缩减明显。但我们认为5G 有望驱动下一轮移动互联网新的模式创新，分众传媒互联网新经济广告主的投放需求将会回暖，回暖速度直接取决于一级市场的回暖速度。短期来看，分众传媒营收增长的主要驱动力是日用消费品广告主。而随着日用消费品的投放占比提升，我们认为分众传媒营收对于经济周期的敏感性也将随之减弱。

毛利率：行业业态及竞争格局决定分众传媒高毛利率水平。对比不同赛道来看，楼宇广告媒介毛利率水平高于地铁及机场广告以及电视广告等，主要是因为分众在楼宇媒介的市占率和行业地位远高于其他媒介龙头在所属领域的行业市占率。分众作为梯媒龙头在2018 年之前整体毛利率水平在70%左右，行业其他参与者如城市纵横等公司毛利率水平在50%左右，华语传媒毛利率水平在40%左右。行业业态以及分众的行业地位决定了分众传媒能够享受高于其他媒介以及行业平均水平的毛利率，虽然点位平均质量下降以及成本抬升使分众稳态毛利水平短期较难回到70%+，但需求回暖仍会推动分众毛利率在未来的持续提升。

投资建议：从商业模式来看，我们长期看好楼宇媒体的价值，分众传媒作为梯媒龙头，先发优势带来难以撼动的点位优势（数量以及质量）。综合考虑公司互联网广告主投放回暖的情况以及点位优化的进度，我们略调整对公司的盈利预测，预计分众传媒19-21 年将实现归母净利19.7/31.7/42.3亿元，EPS 分别为0.13/0.22/0.29 元/股，当前股价对应PE 分别为47/29/22X，综合考虑绝对估值以及相对估值，我们认为分众传媒的合理价值为7.30 元/股，维持“买入”评级。